دانشگاه علامه طباطبائي
دانشكده اقتصاد
پايان‌نامه كارشناسي‌ارشد رشته علوم اقتصادی
آزمون الگوي قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای با تاكيد بر ريسك نقدشوندگي در بورس اوراق بهادار تهران
نگارش:
سیده فاطمه حمیدی
استاد راهنما:
جناب آقاي دكتر طالبلو
استاد مشاور:
جناب آقاي دكتر عباس شاکری

1393
تعهدنامه اصالت اثر
اینجانب سیده فاطمه حمیدی دانشجوی کارشناسی ارشد رشتۀ علوم اقتصادی گرایش نظری متعهد می‏شوم: در نگارش ‏پایان‏نامه / رسالۀ تحصیلی ‏خود با عنوان: « آزمون الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای با تاکید بر ریسک نقدشوندگی»
امانت را رعایت کرده‏ام ، نظرات مطرح شده در پایان‏نامه متعلق به اینجانب است و در تمامی مواردی که به نحوی از دیدگاه‏های دیگران بهره‏ گرفته‏ام، منبع یا منابع هر یک را به دقت ذکر کرده‏ام. چنانچه پس از تسلیم این پایان‏نامه، برای دفاع و یا حتی پس از فراغت از تحصیل معلوم شود اصل امانت‏داری و حقوق معنوی پژوهشگران، صاحبنظران و استادان را رعایت نکرده‏ام، دانشگاه می‏تواند موضوع را در مراجع ذیصلاح پیگیری نموده و نسبت به ابطال حقوق مترتب بر آن، اقدام لازم را انجام دهد.
سیده فاطمه حمیدی
1393

دانشگاه علامه طباطبائي
دانشكده اقتصاد
ارزشيابي پايان‌نامه تحصيلي كارشناسي‌ارشد
با استعانت از خداوند متعال، جلسه نهايي دفاعيه پايان‌نامه خانم سیده فاطمه حمیدی دانشجوي كارشناسي‌ارشد رشته : علوم اقتصادی
تحت عنوان:‌ « آزمون الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای با تاکید بر ریسک نقدشوندگی »
در تاريخ …/…/… 13با حضور امضاءكنندگان زير انجام و با درجه ……… و نمره ……… مورد تصويب قرار گرفت.
اعضاي هيأت داوران:
سمت نام و نام خانوادگي امضاء استاد راهنما دکتر رضا طالبلو استاد مشاور دکتر عباس شاکری استاد داور دکتر

تقدیم به:
تقدیم به مادرم ، دریای بیکران فداکاری و عشق که وجودم برایش همه رنج و وجودش برایم همه مهر. او که عالمانه به من آموخت تا چگونه در عرصه زندگی ، ایستادگی را تجربه کنم.

سپاس‌گذاری
با سپاس از درگاه خدایی که آموزگار مهربانی است و همیشه نگاه مهربانش را احساس می‌کنم و پس از آن تمام زندگی ام را مدیون دو حامی بزرگ زندگی‌ام، پدر ارجمند و مادر مهربانم می‌دانم و همیشه قدردان زحماتشان خواهم بود. از آقای دکتر رضا طالبلو که حقیقتا در جایگاه راهنما بسیار مرا در این راه همراهی نمودند و همچنین از مشاور ارجمندم آقای دکتر عباس شاکری ، استاد برجسته‌ام که آموختن را به من آموخت، سپاسگذارم؛ مسلما این پایان نامه بی نقص نیست اما تمام ایرادات آن بر شخص اینجانب مربوط است و میکوشم با مطالعه بیشتر نواقص آن را برطرف کنم و اشکالاتی که خود بر برخی از آنها آگاهم و برخی هم از نظرم پنهان است، را مرتفع نموده و به هر ترتیبی به این پایان‌نامه بیافزایم. از آقای دکتر جاوید بهرامی که زحمت داوری این تحقیق را بعهده گرفتند و نهایت لطف را به من داشتند کمال تشکر را دارم.

چكيده:
هدف در این مطالعه بررسی عوامل تاثیرگذار بر بازده داراییها بخصوص ریسک نقدشوندگی است. در تحقیق حاضر با توجه به اهمیت رابطه بین ریسک و ارزش سهام ، مدلهای قیمتگذاری داراییهای سرمایهای استاندارد (CAPM) و قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تعدیل شده (A-CAPM) به منظور بررسی تاثیر ریسک نقدشوندگی بر بازده سهام برای دوره زمانی 1385 تا 1390 در بورس اوراق بهادار تهران مورد آزمون قرار گرفت. بدین منظور دادههای تحقیق از صورتهای مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران گردآوری شده است و برای محاسبه اجزا مختلف متغیرهای مستقل و وابسته، از نرمافزارهای Excel و برای برآورد مدلها و آزمون فرضیه تحقیق از نرمافزار Eviews و از روش رگرسیونی پانل دیتا استفاده گردید. نتایج نشان میدهد که ضریب تعیین مدل A-CAPM بیشتر از مدل CAPM استاندارد است. در واقع بین بازده سهم و ریسکهای نقدشوندگی ارتباط مثبت و معناداری در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
واژگان کلیدی : نقدشوندگی ، ریسک نقدشوندگی ، الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای

فهرست مطالب

فصل اول1
۱-۱ ) بیان مسئله2
1-2) اهمیت و ضرورت موضوع9
1-3) پرسش پژوهش12
1-4) فرضیه پژوهش12
1-5) اهداف تحقیق12
1-6) جنبه جدید بودن و نوآوری پژوهش14
1-7) روش شناسی15
1-8) شیوه گردآوری اطلاعات15
1-9) ابزار گردآوری اطلاعات15
1-10) جامعه آماری16
1-11) شیوه نمونهگیری16
1-12) تعریف مفاهیم و واژگان اختصاصی طرح17
1-13) ساختار تحقیق20
فصل دوم22
2-1) مقدمه23
2-2) نظریه سبد داراییها24
2-3) مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM)30
2-3-1) مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تعدیل شده (A-CAPM)45
2-3-2) مدل آچاریا و پدرسون47
2-3-2-1) سه ریسک نقدشوندگی53
2-3-2-2) مفاهیم ماندگاری نقدشوندگی56
2-4) مروری بر مفاهیم نقدشوندگی58
2-5) معیارهای نقدشوندگی63
2-6) نقدشوندگی و قیمت داراییها66
2-7) پیشینه پژوهش :68
2-7-1) مطالعات تجربی صورت گرفته در سایر کشورها :68
2-7-2) مطالعات تجربی در ایران :84
2-8) جمعبندی :92
فصل سوم94
3-1) مقدمه95
3-2) روش تجزیه تحلیل دادهها96
3-3) مقیاس عدم نقدشوندگی98
3-4) متغیرهای تحقیق و روش اندازهگیری آنها100
3-4-2 ) متغیرهای مستقل101
3-5 ) پرسش تحقیق104
3-6 )فرضیه تحقیق104
3-7 ) جامعه مطالعاتی105
3-8 ) قلمرو تحقیق106
3-8-1) قلمرو مکانی تحقیق106
3-8-2) قلمرو موضوعی تحقیق106
3-9 ) روش و ابزار گردآوری اطلاعات107
3-10 ) روششناسی تحقیق107
3-10-1 ) الگوی اقتصاد سنجی پانل دیتا108
3-10-1-1 ) مدل اثرات مشترک112
3-10-1-2 ) مدل اثرات ثابت113
3-10-1-3 ) مدل اثرات تصادفی117
3-10-2 ) آزمون تشخیص118
3-10-2-1 ) آزمون F لیمر118
3-10-2-2 ) آزمون هاسمن119
3-11 ) جمع بندی121
فصل چهارم123
۴-1) مقدمه124
4-2) آمار توصیفی125
4-3 ) بررسی همبستگی متغیرهای الگو126
4-4 ) بررسی پایایی متغیرهای تحقیق128
4-5 ) بررسی نتایج کمی حاصل از برآورد مدلها129
4-6 ) نتایج آزمون فرضیههای تحقیق132
4-7 ) خلاصه و نتیجهگیری138
فصل پنجم139
5-1) مقدمه140
5-2) خلاصه پژوهش141
5-3) نتیجهگیری142
5-3-1) آزمون فرضیه142
5-4 ) محدودیتها و اشکالات تحقیق143
5-4-1 ) محدودیتها143
5-4-2 ) اشکالات143
5-5) پیشنهاد برای پژوهش های آتی144
منابع145
فهرست جداول
جدول 2-1. معیارهای نقدشوندگی51
جدول شماره 4-1. آمارههای توصیفی99
جدول شماره 4-2. ضرایب همبستگی100
جدول شماره 4-3. آماره های مانایی مدل102
جدول 4-4: نتایج آزمون Fixed/Random Effects Testبرای الگوهای تحقیق104
جدول شماره 5-4: نتایج حاصل از برآورد مدل تحقیق105
جدول شماره 6-4: نتایج حاصل از برآورد مدل 2 تحقیق107
جدول شماره 4-7 . مقایسه نتایج حاصل از رگرسیونهای مختلف108
فهرست اشکال
شکل 2-1 .كاهش ريسك با افزايش تنوع در پرتفوي26
شکل 2-2 . ارتباط ميان ريسك و بازده پرتفوي در سطح بازار28
شکل 2-3 . نحوه بدست آوردن خط CML29
شکل 2-4 . نحوه بدست آوردن مرز AA’31
شکل 2-5 . خط بازار سرمایه (CML) و خط بازار سهام (SML)33

فصل اول
کلیات تحقیق

۱-۱) مقدمه
هدف اصلی در این پاياننامه بررسي و آزمون برخي از موضوعات نسبتاً جديد در الگوهاي قيمتگذاري داراييها است.در الگوي قیمتگذاری داراییهای سرمایهای با مرتبط کردن دو رکن اساسی هر کسب و کار یعنی ریسک و بازده تلاش ميشود تا عملکرد دنیای واقعی در قالب الگوهایی در آورده شده و رفتار آتی بازار پیشبینی شود. بدین دلیل این الگوها در سالهای اخیر بسیار مورد توجه بودهاند. با اين حال کاستیهای موجود در الگوهای قیمتگذاری داراییهای سرمایهای پژوهشگران را بر آن داشته است تا از طریق برطرف ساختن این کاستیها، الگوهای دقیقتری بیان نموده و قدرت پیشبینی آنها را بهبود بخشند. نقدشوندگی داراییهای سرمایهای یکی از حوزههایی بوده است که توجه بسیاری را به خود جلب نموده و به عنوان یکی از متغیرهای بسیار مهم در ارزیابی داراییهای سرمایهای درنظر گرفته میشود. براين اساس در اين پژوهش سعي شده است الگوي قيمت گذاري داراييهاي سرمايهاي باتوجه به اصطكاكات مربوط به نقدشوندگي داراييها مورد بازبيني قرارداده شود.
۱-۲ ) بیان مسئله
سرمایهگذاری وجوه مالی در داراییهای مختلف، بخشی از کل تصمیمگیریها و برنامهریزیهای مالی است که اغلب افراد انجام میدهند. سرمایهگذاری عبارت است از تبدیل وجوه مالی به یک یا چند نوع دارایی که برای مدتی در زمان آتی نگهداری خواهد شد (تهرانی،86). در سالهای اخیر سرمایهگذاری در داراییهای مالی و بهخصوص اوراق بهادار مورد توجه بسیاری قرار گرفته است. اوراق بهادار قابل معامله، داراییهای مالیای هستند که به آسانی و با حداقل هزینه در بازارهای انسجام یافته، قابل خرید و فروش باشند. ارزشگذاری داراییها از جمله اوراق بهادار یکی از ارکان اصلی و موثر بر تصمیمات سرمایهگذاری است. ارزشگذاری اصولی و صحیح داراییها باعث تخصیص بهینه منابع سرمایهای میشود. اتخاذ تصمیمات اصولی سرمایهگذاری و تخصیص بهینه منابع سرمایهای مستلزم ارزشگذاری سهام با استفاده از روشهای معتبر علمی است زیرا به قیمتهای بازار نمیتوان چندان اطمینان نمود یا حداقل اینکه پدیده کشف قیمت در کوتاه مدت به علت نوسانات شدید و غیر واقعی در بازار محقق نمیشود. بنابراین یکی از مهمترین موضوعات در اقتصاد مالی، الگوسازی برای قیمتگذاری اوراق بهادار مورد معامله است. قیمتگذاری داراییهای سرمایهای بخصوص سهام در فرآیند سرمایهگذاری در این اوراق از مهمترین مسایل فراروی سرمایهگذاران و فعالان در بازار سرمایه است. چرا كه تعيين عوامل موثر بر قيمت يك دارايي مالي ميتواند تغييرات بازده آن را مشخص كند که این موضوع هم در سطح نظری و هم در کاربردهای تجربی بسیار مهم است. سرمایهگذاران دوست دارند بازده آنها تا جایی که امکان داشته باشد زیاد باشد؛ ولی باید توجه داشت که میزان بازده تحت تاثیر ریسک قرار دارد. از آنجا که تمامی تصمیمات سرمایهگذاری براساس روابط میان ریسک و بازده صورت میگیرد بنابراین بررسی رابطه میان ریسک و بازده سرمایهگذاری و تعیین رابطه میان آنها از اهمیت زیادی برخوردار است. در حیطه داراییهای مالی، سرمایهگذاران میتوانند همانند شکل 1-1 هر نوع ریسک و بازدهای را انتخاب کنند. خط RF تا B رابطه میان ریسک و بازده را برای همه سرمایهگذارانی که مایل هستند در داراییهای مالی سرمایهگذاری کنند نشان میدهد. این رابطه همیشه دارای شیب متمایل به بالاست، برای اینکه محور عمودی بازده مورد انتظار است و سرمایهگذار منطقی ریسک بالایی را نمیپذیرد مگر اینکه انتظار داشته باشد این ریسک با بازده بالا جبران خواهد شد. بازده مورد انتظار باید به اندازه کافی بالا باشد تا بتواند ریسک بیشتر را جبران کند؛ با این حال هیچ تضمینی وجود ندارد که بازده اضافی حتما حاصل خواهد شد.
در شکل ۱-۱ عبارت است از بازده یک دارایی بدون ریسک1 از قبیل اوراق قرضه. در این حالت ریسک سرمایهگذاری صفر است و بازده مورد انتظار آن برابر است با نرخ فعلی بازده یک دارایی بدون ریسک. در این شکل هرچه از سمت اوراق قرضه دولتی که بدون ریسک هستند به سمت اوراق قرضه شرکتها ، اوراق سهام و غیره که ریسکدار هستند حرکت میکنیم، با توجه به افزایش ریسک، میزان بازده مورد انتظار نیز افزایش مییابد. سهام عادی در مقایسه با اوراق قرضه کاملا با ریسک است ولی میزان ریسک آن از اوراق اختیار خرید و فروش سهام2 یا پیمانهای آتی3 کمتر است.
نکته مهم در شکل ۱-۱ این است که رابطه میان ریسک و بازده مورد انتظار باید در یک فضای منطقی تعیین شود. سرمایهگذارانی که سعی دارند نرخ بازده بیشتری داشته باشند بایستی بپذیرند که میزان ریسک آنها نیز افزایش پیدا خواهد کرد. اگرچه همه سرمایهگذارانی که به صورت منطقی عمل میکنند از بازده استقبال و از ریسک دوری میکنند ولی با این حال با درجات مختلف ریسک و بازده و رابطهی آن موافق هستند. در اقتصاد فرض بر این است که سرمایهگذاران همواره به دنبال حداکثر کردن مطلوبیت خود هستند.
البته باید توجه داشت که رابطه میان ریسک و بازده که در شکل۱-۱ نشان داده شده است مربوط به انتظارات سرمایهگذار در زمان آینده است. این بدان معنی است که قبل از اینکه سرمایهگذاری عملا صورت گیرد، سرمایهگذار انتظار دارد نسبت به ریسک بالا، بازده بالایی کسب کند. به منظور برآورد و تخمین قیمت یا ارزش اوراق بهادار باید یک مدل ارزشیابی را به کار گرفت. ارزش اوراق بهادار تابعی است از بازدههای مورد انتظار آتی اوراق بهادار و ریسک آن. هر یک از این دو پارامتر (بازده مورد انتظار و ریسک) باید برآورد شده، سپس باهم در مدل آورده شود.
یکی از قديميترين و در عين حال مهمترين الگوي قيمت گذاري داراييها ، الگوي قیمت گذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) است. الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای یک الگوی تعادلی برای نشان دادن رابطه بین ریسک و بازده داراییهای منفرد است. به عبارت دیگر CAPM نشان می دهد که داراییها چگونه با توجه به ریسکشان قیمتگذاری میشوند. اما در این نظریه تنها ریسک بازار در نظر گرفته شده است. بر اساس کارهای تجربی معمولا این الگو نمیتواند پیشبینی مناسبی برای دادههای دنیای واقعی ارائه دهد لذا الگوهایی ارائه شد که با اضافه کردن عوامل مهم دیگری، توانستند تبیین بهتری از روند تغییرات قیمتها و عوامل موثر بر آنها ارائه نمایند.
در نتیجهی این تحولات میتوان به الگوهای جدیدی که بر اساس الگوی استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای شکل گرفتهاند، نظیر:الگوهای کاهشی، تعدیل شده، بین دورهای، شرطی، مصرفی، پاداشی، رفتاری ودر نهایت الگوی تجدید نظر شده، اشاره کرد. این الگوها توانایی بیشتری در تفسیر داراییهای سرمایهای با توجه به شرایط بازار، وضعیت موجود در واحدهای اقتصادی و در نهایت سبدهای سرمایهگذاری دارند.
در این تحقیق با توجه به اهمیت بکارگیری این الگوها برای مدیران مالی، تحلیلگران اقتصادی و سرمایهگذاران، به معرفی بیشتر یکی از این الگوها که براساس ریسک نقدشوندگی است میپردازیم.
الگوهای استاندارد قیمتگذاری دارایی (مانند الگوی CAPM) ، بازارها را بدون اصطکاک فرض میکنند، یعنی میتوان اوراق بهادار را بدون تحمل هیچ هزینهای معامله کرد. در واقع، این الگوها اطلاعات اندکی درباره فعالیت معاملاتی بیان میکنند. برای نمونه در تعادل الگوی CAPM، همهی سرمایهگذاران همهی اطلاعات در دسترس را تسهیم میکنند و سبدهای سرمایهگذاری یکسانی از اوراق بهادار ریسکی تقاضا میکنند. کاربرد نادرست این نتیجه اینجاست که با این فرض دلیلی برای معامله وجود ندارد. اما در دنیای واقعی انتظارات ناهمگن بدین معنا که باورها در کل بازار تسهیم نمیشود، باعث میشود. این کاربرد را قبول نکنیم. چنین اطلاعات خصوصی باعث انجام دادن معاملاتی میشود که در آن، سرمایهگذاران با ساماندهی مجدد سبدهای سرمایهگذاری و براساس تقاضاهای غیرهمگن جدید، به دنبال کسب سود باشند. سرمایهگذاران به بازارهایی روی میآورند که از نقدشوندگی بیشتری برخوردار است و این مقوله از عوامل مهمی در رشد و توسعه بازارها محسوب میشود. نقدشوندگی دارایی، به سهولت و سرعتی اشاره میکند که با آن میتوان دارایی را با منصفانهی بازار بهفروش رساند (بادی، زیوی، 2009 ). از جذابیتهای سرمایهگذاری در یک سهم قدرت نقدشوندگی آن سهم است و یکی از ابعاد مهم فرایند تخصیص بهینه منابع نیز به شمار میآید. در واقع نقدشوندگی و ریسک نقدشوندگی از جمله خصیصههای اصلی و از فاکتورهای ریزساختار بازار بوده، که سرمایه افراد را تهدید کرده و نقش بسیار مهمی در تصمیمگیری سرمایهگذاران برای خرید و فروش سهامهایشان ایفا میکند. از ویژگیهای بازارهای با نقدشوندگی بالا، اندک بودن فاصله بین قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش است که به تبع آن معاملات به روش مقرون به صرفهای اجرا میشوند. نقدشوندگی، هزینه سرمایهگذاران را از طریق کاهش دامنه نوسان و هزینههای معاملاتی کاهش میدهد و امکان دسترسی به سرمایهگذاران مختلف با استراتژیهای معاملاتی متنوع را فراهم میآورد.
نقدشوندگی یکی از منابع بزرگ ریسک برای سرمایهگذاران است. عدم نقدشوندگی زمانی اتفاق میافتد که قیمت سهام در واکنش به حجم معاملات کم تغییرات زیادی داشته باشد. در حقیقت فقدان نقدشوندگی ممکن است تاثیر منفی بر ارزش سهام بگذارد (پیکئوریا 2006)4 . بخشی از نقدشوندگی (هزینه نقدشوندگی)، هزینه وارد شدن به مبادله است که بهطور خاص شکاف پیشنهادی خرید-فروش است. بخش دیگر نقدشوندگی، اثر قیمتی است، تغییر معکوس در قیمت که فرد در زمان تلاش برای اجرای معاملهی بزرگ، با آن مواجه میشود. جز دیگر نیز فوریت است (تلاش برای فروش سریع دارایی، بدون کاهش قیمت). برعکس، با تنزیل ارزش منصفانهی بازار که فروشنده برای فروش سریع دارایی قبول میکند، میتوان عدم نقدشوندگی را اندازهگیری کرد.
با این توصیف نقدشوندگي، يك معيار چند بعدي است و از آنجا كه هنوز معيار منحصر به فردي وجود ندارد كه بتواند تمام ابعاد نقدشوندگي را پوشش دهد، لذا به ناچار از چندين معيار مجزا كه هر يك بيانگر يك بعد از نقدشوندگي است، استفاده میگردد. تاكنون متغيرهاي جايگزين بسياري براي نقدشوندگي معرفي شدهاند كه از آن جمله ميتوان به ارزش معامله، تعداد معامله، حجم معامله، گردش معاملات سهام و تفاوت قيمت پيشنهادي خريد و فروش اشاره نمود.
در این پژوهش با الهام از مدل قیمتگذاری دارایی با توجه به ریسک نقدشوندگی ارائه شده توسط اچاریا و پدرسون (2005)، به بررسی قدرت تبیین بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته می شود.
۱-۳) اهمیت و ضرورت موضوع
سرمایهگذاران چه در سطح خرد و چه در سطح نهادی همیشه به دنبال این هستند که منابع مالی محدود در اختیار خود را با رعایت اصول سرمایهگذاری، به صورت بهینه به گزینههای مختلف سرمایهگذاری اختصاص دهند. در بازاری که منابع مالی محدود به صورت مناسب به گزینههای سرمایهگذاری تخصیص مییابد، سرمایهگذاران از اطمینان نسبی برای سرمایهگذاری برخوردارند و ساز وکارهای بازار هم به سمت کارایی حرکت می کند.
متاسفانه یکی از مشکلات عمدهای که بازار سرمایهی اکثر کشورهای دارای اقتصاد نوظهور با آن مواجه هستند، مناسب نبودن تخصیص منابع مالی است. در حال حاضر بازار سرمایه ایران هم دارای چنین وضعیتی است. رفع چنین مشکلی، مستلزم شناخت فرصتهای مناسب سرمایهگذاری با استفاده از ابزارهایی با دقت بیشتر برای پیش بینی متغیرهای ضروری تصمیمگیری است. اکثر اوقات عدم موفقیت سرمایهگذاران در بازار سرمایه، معلول ناتوانی آنها در انجام پیشبینیهای مناسب از متغیرهای مربوطه است.
بنابراین چنانچه با استفاده از ابزارها و یا الگوهای مناسب بتوانیم متغیرهای ضروری تصمیمگیری را با دقت بیشتری پیشبینی کنیم، منابع مالی بهگونهای مناسبتر هدایت میشوند و بازار در جهت کارایی حرکت خواهد کرد. ابزارهای اندازهگیری ریسک که تا به حال مورد استفادهی سرمایهگذاران بوده است، با توجه به محدودیتهایی که هم از نظر تئوریکی و هم از نظر عملی دارند، نتوانستهاند ریسک را آنچنان که در دنیای واقعی است، مورد سنجش قرار دهند.
بدین جهت پژوهشگران علاقهمند هستند ضمن برآورد ریسک و ارتباط آن با قیمتگذاری دقیق سهام به پیشبینی بازده مورد انتظار خود بپردازند. با توجه به اینکه ریسک بازار در الگوی CAPM تاثیر بسزایی در تبیین بازده سهام دارد. بازده مورد انتظار دارایی، نشان دهنده بازدهی از دست رفته تحت شرایط ریسک مساوی ناشی از تحصیل آن دارایی است. هرچه ریسک ناشی از یک دارایی افزایش یابد، سرمایه گذار انتظار دریافت بیشتری خواهد داشت. یکی از عوامل موثر بر ریسک دارایی قابلیت نقدشوندگی در ارزشگذاری دارایی است، زیرا سرمایهگذاران به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی های خود را به فروش رسانند، آیا بازار مناسبی برای آنها وجود دارد یا خیر؟.
هزینههای نقدشوندگی و ریسک نقدشوندگی را میتوان در رابطهی الگوی CAPM لحاظ کرد. سرمایهگذاران برای هزینههای مورد انتظار عدم نقدشوندگی و ریسک پیرامون این هزینهها پاداش درخواست میکنند. نقش عامل نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها ناشی از تبلور مفهوم ریسک عدم نقدشوندگی دارایی در ذهن خریدار است که میتواند باعث انصراف سرمایه گذار از سرمایه گذاری شود. از این رو عامل عدم نقدشوندگی در تصمیم گیری های مالی نقش مهمی را ایفا می کند. به عبارت دیگر برخی سرمایه گذاران ممکن است به سرعت به منابع مالی سرمایه گذاری خود نیاز داشته باشند که در چنین مواردی قدرت نقدشوندگی می تواند اهمیت زیادی داشته باشد. به رغم مطالعات بسیاری که در این زمینه صورت گرفته است، هیچ معیار مشخصی برای نقدشوندگی بازار وجود ندارد که بتواند ان را خوب تبیین کند.
با توجه به اقدامات انجام شده در سالهاي اخير در جهت ايفاي نقش كارآمد بازار سرمايه در نظام مالي كشور و بالا رفتن دانش كارشناسان و تحليلگران مالي، انتظار مي رود متغيرهاي مورد بررسي به ويژه عامل نقدشوندگي در تبيين بازده سهام قدرت بيشتري داشته باشند.
۱-۴) پرسش پژوهش
آیا معیار نقدشوندگی میتواند بازدههای سهام بورس اوراق بهادار تهران را تحت تاثیر قرار دهد یا خیر؟
۱-۵) فرضیه پژوهش
معیار ریسک نقدشوندگی در الگوی قیمتگذاری سهام برای شرکتهای منتخب بورس تهران معنیدار است.
۱-۶) اهداف تحقیق
هدف بازار سرمایه در کشورهای در حال توسعه روزبهروز بیشتر میشود. با توجه به مشکلات و موانع موجود در برابر کشورهای در حال توسعه در استفاده از بازارهای مالی بینالمللی بهنظر نمیرسد که این کشورها توان جذب وجوه قابل توجهی از بازارهای مالی بینالمللی را داشته باشند. از طرفی گسترش و رشد بازارهای سرمایه داخلی، اجازه بهرهبرداری از پساندازها و بهبود تخصیص منابع را میدهد. بازارهای سرمایهی سازمانیافته و دارای نقدینگی زیاد، عامل موثری در توسعه کل اقتصاد از طریق تخصیص سرمایه به پروژههای مهم و ارزیابی سرمایهگذاریها هستند. تحصیل کلیهی این منافع منوط به کارایی عملکرد بورس اوراق بهادار است. به منظور ایجاد کارایی در این بازار دو شرط اساسی وجود دارد، یکی شفاف بودن اطلاعات و ارائه اطلاعات به همگان و دوم توانایی تحلیل و استفاده از اطلاعات منتشر شده در بازار. بنابراین برای کمک به تحقق کارایی در بازار باید ابعاد مختلف بورس اوراق بهادار و مکانیزمهای تاثیرگذار بر آن شناسایی شود و به منظور افزایش سطح آگاهی مشارکتکنندگان در بازار در اختیار آنان قرار گیرد.
از جمله مباحث مهمی که مدتهای مدید نظر اقتصاددانان مالی را به خود معطوف کرده و از نظر سرمایهگذاران نیز یک مبحث کلیدی و تاثیرگذار بر فرایند تصمیمگیری آنها تلقی میشود، شناخت مکانیزم ایجاد بازده و رابطهی ریسک و بازده در بازار بورس اوراق بهادار است. الگوهای موجود مربوط به فرایند ایجاد بازده، رابطه ریسک و بازده را بررسی و عوامل مختلفی را به عنوان متغیر وابسته معرفی کردهاند. آنچه باید به آن توجه داشت عدم اجماع کامل به الگوهای گوناگون قیمتگذاری دارایی است به گونهای که هرکدام از این الگوها بسته به شرایط و در بازارهای مختلف عملکردهای متفاوتی بروز میدهند. و به این ترتیب، اهمیت آزمایش این الگو در بازارهای داخلی روشن میشود. متاسفانه در بازار ایران الگوهای قیمتگذاری دارایی بسیار کم مورد توجه قرار گرفتهاند. به طور کلی شاهد یک فقر علمی و تحقیقی در زمینهی مباحث مالی در مجامع دانشگاهی هستیم طبیعتا تحلیلگران و دستاندرکاران این بخش نیز در اجرا به همین نسبت ( و شاید بیش از این ) از پشتوانه علمی بیبهرهاند. این الگوها در مدیریت سبد سهام و تحلیل قیمت در بازار سهام از اهمیت قابل ملاحظهیی برخوردارند.
هدف از نگارش پژوهش حاضر ، بررسي عوامل مؤثر بر ريسك و بازده سرمايه گذاري در محصولات مالي از جمله ، نقدشوندگی انتظاری و ارائه مدل تركيبي از اين عوامل مي باشد . ارتباط بین بازده سهام و نقدشوندگی در بورس اوراق بهادار تهران با توجه به الگوی CAPM تعدیل شده با نقدشوندگی مورد بررسی قرار میگیرد. به دنبال یافتن این مساله هستیم که الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تعدیل شده با نقدشوندگی ، چقدر قادر است بازده مورد نیاز در بورس اوراق بهادار تهران را تعیین کند. به عبارت دیگر آیا نقدشوندگی میتواند بازده دارایی را تحت تاثیر قرار دهد یا خیر؟ . انتظار میرود این الگو داده ها را نسبت به مدل CAPM استاندارد بهتر توضیح دهد.
۱-۷) جنبه جدید بودن و نوآوری پژوهش
مطالعات بسیاری در حوزهی آزمون الگویهای قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و همچنین نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده است اما نتایج هیچکدام از این مطالعات یکسان نبوده است. این تحقیق الگویی جدید از قیمتگذاری داراییهای سرمایهای را که با توجه به ریسک نقدشوندگی تعدیل شده است مورد آزمون قرار میدهد، که پیشتر در بورس ایران مورد بررسی قرار نگرفته است. همچنین از دادههای جدیدتر و بهروز در این تحقیق استفاده میشود.
۱-۸) روش شناسی
نوع روش: کمی □ کیفی □ تلفیقی □
روش‏های پژوهش
در این پایاننامه ابتدا یک الگوی CAPM برای شرکتهای منتخب بورسی آزمون میشود و سپس به بررسی اثر نقدشوندگی براساس الگوی آچاریا و پدرسون (2005) میپردازیم. به منظور بررسی فرضیههای تحقیق و با توجه به ماهیت دادههای تحقیق که مبتنی بر اطلاعات واقعی گذشته میباشد، روش به کارگرفته شده در این تحقیق رگرسیون خطی چند متغیره است که هدف آن یافتن و اندازهگیری پیوند بین متغیرها میباشد
۱-۹) شیوه گردآوری اطلاعات
استفاده از اطلاعات مستند در بانک اطلاعاتی و مطالعات کتابخانهای
۱-۱۰) ابزار گردآوری اطلاعات
کتابخانه بورس اوراق بهادار، سایت سازمان بورس اوراق بهادار، بانک اطلاعاتی تدبیرپرداز و رهآورد نوین و سایت شرکتها.
۱-۱۱) جامعه آماری
جامعه آماري شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد.
۱-۱۲) شیوه نمونهگیری
براساس دادههای موجود مربوط به شرکتهای منتخب بورس طی بازهی زمانی 1385 الی 1390.
نمونه آماري شرکتهايي هستند که براساس نمونهگیري قضاوتي و معیارهاي زير انتخاب شدهاند:
شرکتهاي مورد نظر از ابتداي سال 1385 تا پايان اسفند ماه سال 1390 درعضويت بورس اوراق بهادار تهران باشند.
سهام شرکتهاي مورد نظر حداقل 50 درصد روزهاي معاملاتي)حداقل 125روز( در بورس اوراق
بهادار تهران مورد معامله قرار گرفته باشند. روزهاي معاملاتی با کسر روزهاي تعطیل 250 روز در نظر گرفته شد.
شرکتهايي که سال مالي آنها منتهی به29/12 باشد.
شرکتهاي سرمايهگذاري در اين تحقیق مورد بررسي قرار نگرفتند.
۱-۱۳) تعریف مفاهیم و واژگان اختصاصی طرح
بازدهی : بازدهی در بازار سرمایه در واقع محرکی است برای سرمایهگذاران تا نسبت به سرمایهگذاری اقدام نمایند. به عبارت دیگر ” اصطلاح نرخ بازده، برای توصیف نرخ افزایش و یا کاهش سرمایهگذاری در طول دوره نگهداری دارایی به کار میرود” (راعی و تلنگی، 87 ).
بازدهی تحقق یافته : در واقع بازدهی است که به وقوع پیوسته. در ارتباط با سهام میتوان گفت، اجزاء بازدهی تحقق یافته عبارتند از منافع حاصل از مالکیت و تغییر قیمت. به عبارت دیگر، بازده سرمایهگذاری در سهام عادی، با توجه به قیمت اول و اخر دوره و منافع حاصل از مالکیت، به دست میآید. منافع حاصل از مالکیت در دورههایی که شرکت، مجمع برگزار کرده باشد به سهامدار تعلق میگیرد و در دورههای که مجمع برگزار نشده باشد منافع مالکیت برابر صفر خواهد بود (نوربخش، 87).
بازده مورد انتظار : عبارت است از بازده تضمینی یک دارایی که سرمایهگذاران انتظار دارند در یک دوره آینده به دست بیاورند. این بازدهی همراه با عدم اطمینان میباشد. (تهرانی و نوربخش، 87 ) در واقع این نوع بازدهی، بازدهی محتمل است و دارای ریسک میباشد. هرچه ریسک بالاتر باشد، بازدهی مورد انتظار نیز بالاتر میباشد.
وجه تمایز بازده مورد انتظار، به انتظار سرمایهگذار جهت دریافت میزان بازدهی که بتواند تقبل ریسک سرمایهگذار را جبران کند برمیگردد. سرمایهگذاران منطقی، سرمایهگذاریهایی را انتخاب میکنند که بازده حاصل از آن ریسکی را که متحمل میشوند جبران کند. به عبارت دیگر بازده مورد انتظار سرمایه، بازدهی است که سهامداران انتظار دستیابی به آن را برای اینکه احساس کنند به اندازه کافی پاداش دریافت نمودهاند، دارند. (رهنمای رودپشتی و دیگران، 1385، ص14).
ریسک نقدشوندگی : ریسک نقدشوندگی ریسک مرتبط با بازار ثانویهای است که اوراق بهادار در آن معامله میشوند. آن دسته از سرمایهگذاریهایی که خرید و فروش آن به آسانی صورت میگیرد و هزینه مبادله آن بالا نباشد از نقدشوندگی بالایی برخوردار است. هرچه عدم اطمینان در خصوص عامل زمان و ابهام قیمت بالا باشد میزان ریسک نقدشوندگی نیز افزایش مییابد. (تهرانی و نوربخش، 1387، ص116)
الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، (CAPM)5 : یک الگوی تعادلی برای قیمتگذاری داراییهاست که از یک مجموعه از فرضها استخراج میشود. این الگو بیان میکند که بازده انتظاری روی هر دارایی یک تابع خطی از ریسک بازاریاش نسبت به بازار و صرف ریسک بازاری است. (فبوزی ، 2012)
قابليت نقدشوندگی سهام : به معنای امکان فروش سریع ان است. هرچقدر سهمی را بتوان سریع تر و با هزینه کمتری به فروش رساند، می توان گفت که آن سهم از نقدشوندگی بیشتری برخوردار است. (بورس اوراق بهادار تهران)
ریسک نقدینگی (نقدشوندگی) بازار: عبارت است از خطر بدتر شدن وضعیت نقدینگی بازار هنگامی که فرد احتیاج به معامله داراییاش دارد. ریسک نقدینگی تامین وجوه عبارت است از خطر عدم توانایی معامله گر در تامین مالی وضعیت خود (خرید یا نگهداری) و در نتیجه اجبار به رها نمودن آن. (بورس اوراق بهادار تهران)
عدم نقدشوندگی : نمایانگر دشواری تبدیل وجه نقد به دارایی و یا دارایی به وجه نقد و یا هزینهی مبادلاتی دارایی در بازار میباشد. برخی از هزینههای نقدشوندگی آشکارا و به راحتی قابل اندازهگیری بوده و برای تشخیص و اندازهگیری برخی دیگر باید دقت بیشتری نمود. این هزینهها عبارتست از : شکاف عرضه و تقاضا، هزینههای متاثر از بازار، هزینههای تاخیر و جستجو، کمیسیونهای کارگزاری و کارمزدها. این اجزای هزینههای عدم نقدشوندگی بسیار به هم وابستهاند. یعنی سهامهایی که شکاف عرضه و تقاضای زیادی دارند دارای کارمزدهای زیاد مبادله، هزینههای زیاد جستجو و وابسته به بازار بوده و کمتر مبادله میشود. زیاد شدن شکاف عرضه و تقاضا به مثابه هشداری در خصوص هزینه بر فوریت انجام معاملات و بیانگر پایین آمدن نقدشوندگی میباشد. (amihud and mendelson, 1990, p66 )
بدین ترتیب داراییهای نقدشونده با هزینههای معاملاتی مستقیم پایینتری از کمیسیون، شکاف عرضه و تقاضا و با حداقل تاخیر در انجام معامله و با تاثیرپذیری از معامله دادوستد میشود. (Eckbo and Norli, 2005, p11)
۱-۱۴) ساختار تحقیق
در راستای بیان مسئله ، اهداف و سوالات تحقیق این رساله در پنج فصل زیر طبقه بندی می شود:
فصل اول: کلیات تحقیق شامل بیان مساله ، سوال و فرضیه تحقیق ، اهداف تحقیق ، معرفی روش پژوهش ، روش و ابزار گرد اوری اطلاعات ، جامعه اماری و روش نمونه گیری ، تعریف مفاهیم و واژگان اختصاصی تحقیق
فصل دوم: مبانی نظری و پیشینه تحقیق
فصل سوم: روش شناسی
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده ها
فصل پنجم: جمع بندی ، نتیجه گیری ، ارائه راهکارها و پیشنهاد برای پژوهش های اتی
فصل دوم
مبانی نظری و ادبیات موضوع

۲-۱) مقدمه
با توجه به رشد سریع صنعت سرمایهگذاری از لحاظ تئوری و عمل که در بازار سرمایه و پول ایران نیز قابل مشاهده است، استفاده از تئوریها و استراتژیهای نوین سرمایهگذاری ضرورت یافته است. استفاده اشخاص و نهادهای سرمایهگذاری و بنگاههای اقتصادی فعال در بازارهای مالی، این وظیفه خطیر را بر عهده دانشگاهیان قرار داده است تا مسئولیت جدیدی را در حوزهی این رشته علمی بپذیرند.
تاکنون تعداد محدودی پژوهش در این زمینه در ایران صورت گرفته است. به همین دلیل بر آن شدیم تا یکی از مدلهای مطرح در زمینه اقتصاد مالی را که تاکنون در ایران انجام شده است، مورد بررسی قرار دهیم. در این راستا در این فصل ابتدا مبانی نظری این الگو ارائه میشود و سپس کارهای تجربی انجام گرفته در خارج از کشور و داخل کشور تحلیل میشود.
۲-۲) نظریه سبد داراییها
در سال 1950 هری مارکویتز مدل اساسی سبد دارایی را ارائه کرد که مبنایی برای تئوری مدرن پرتفوی گردید. قبل از مارکویتز سرمایهگذاران با مفاهیم ریسک و بازده آشنا بودند. اگرچه آنها با مفهوم ریسک آشنا بودند ولی معمولا نمیتوانستند آن را اندازهگیری کنند. پرتفوي عبارت است از سبد دارايي که سرمايهگذار آن را با ترکيبهاي مختلفي از داراييهای مالی متنوع ، نگهداری میکند. سرمایهگذاران از قبل میدانستند که ایجاد تنوع مناسب است و نباید « همه تخممرغهایشان را در یک سبد بگذارند » . با این حال، مارکویتز، اولین کسی بود که مفهوم سبد دارایی و ایجاد تنوع را به صورت روش رسمی بیان کرد. او به صورت کمی نشان داد که چرا و چگونه تنوعسازی سبد دارایی میتواند باعث کاهش ریسک (مجموعه سرمایهگذاری) یک سرمایهگذار شود.
تشکیل یک پرتفوی متنوع، میزان ریسک را تا حد زیادی کاهش میدهد. مارکویتز درصدد برآمد تا روشها و ایدههای موجود را در قالب یک چارچوب رسمی سازماندهی کرده و به این سوال اساسی پاسخ دهد که آیا ریسک سبد دارایی با مجموع ریسک اوراق بهادار منفرد، که روی هم پرتفوی را تشکیل میدهند برابر است؟
تئوري پرتفوي يک نگرش عملي به سرمايهگذاري است. قبل از ارائه مدل مارکويتز، تحليل اوراق بهادار بر مبناي جستجوي راهي براي يافتن اوراق بهاداري که قيمتي کمتر از ارزش ذاتي6 خود داشتند، استوار بود. فبوزي7،(1995) عنوان ميکند، فرض اساسي تشکيل پرتفوي آن بود که پرتفوي بهينه از گردآوري چنين اوراقي فراهم ميآيد. اما مارکويتز بدرستي خاطر نشان ساخت که برمبناي چنين نظريهاي ديگر پرتفويي وجود نخواهد داشت، زيرا سرمايهگذار تمامي سرمايه خود را تنها روي يکي از اوراق بهادار که بالاترين بازده را داراست، سرمايهگذاري خواهد نمود.
مشکل اساسي در اين بين آن بود که رويههاي قبلي، عامل عدم اطمينان از آينده و جريانهاي نقدي حاصل از داراييهاي خريداري شده را ناديده ميگرفتند و بدين ترتيب هيچگونه همخواني با دنياي واقعي و آنچه سرمايهگذاران در عمل انجام ميدادند، نداشتند. مارکويتز به وسيله معادلههاي رياضي نشان داد که تا وقتي عامل ريسک در محاسبات وجود نداشته باشد، هر گونه تنوع بخشيدن به داراييها در يک سبد دارایی بيثمر خواهد بود. با توجه به اين امر مارکويتز اين فرض اساسي را مطرح ساخت که سرمايهگذار بازدة مورد انتظار را به عنوان عامل مطلوب و انحراف معيار بازده را به عنوان عامل نامطلوب باهم در نظر ميگيرد (و يا بايد در نظر بگيرد). با استفاده از اين قاعده، مارکويتز توانست به تشريح انتخاب سبد دارایی توسط سرمايهگذاران بپردازد.
مارکویتز با ارائه روش اندازهگیری ریسک سبد دارایی به محاسبه ریسک و بازده مورد انتظار سبد دارایی پرداخت. الگوی او بر مبنای بازده مورد انتظار و ویژگیهای ریسک اوراق بهادار میباشدکه چارچوب تئوریکی برای تجزیه و تحلیل گزینههای ریسک و بازده است. مارکویتز همچنین مفهوم سبد کارا را مطرح کرد. سبد کارا به معنای ترکیب مطلوب اوراق بهادار به نحوی است که ریسک آن سبد در ازای نرخ بازده معین به حداقل رسیده باشد. سرمایهگذاران میتوانند از طریق مشخص کردن نرخ بازده مورد انتظار سبد و حداقل کردن ریسک در این سطح بازده، سبد کارا را مشخص کنند. سرمایهگذاران منطقی به دنبال سبدهای کارا هستند زیرا اینگونه سبدها باعث حداکثر شدن بازده مورد انتظار برای سطح معینی از ریسک، یا حداقل ریسک برای بازده مورد انتظار معینی میشود. مارکويتز بيان کرد که سرمايهگذاران بطور مطلوب يک پرتفوي کاراي ميانگين واريانس8 را نگهداري ميکنند. پرتفوي کاراي ميانگين واريانس يک پرتفوي با بالاترين بازدة مورد انتظار براي يک سطح مشخص از واريانس ميباشد. روش به کار گرفته توسط مارکويتز واقعيت ديگري را نيز آشکار ميساخت. عليرغم آنکه براي کاهش انحراف معيار از نرخ بازدة مورد انتظار، سرمايهگذار بايد پرتفوي خود را متنوع سازد، با اين کار قادر نخواهد بود ميزان انحراف معيار (ريسک) را به صفر برساند و در عمل متنوعسازي تنها به حذف بخشي از ريسک کمک خواهد کرد. علت اين امر آنگونه که مارکويتز توضيح داد آن بود که بازدة داراييهاي انتخاب شده ممکن است با يکديگر کواريانس مثبت داشته باشند، که در اين صورت زمان و مسير نوسان در بازدة آنها مشابه خواهد بود. در اين صورت متنوعسازي، زماني به کاهش بيشتر ريسک کمک خواهد کرد که پرتفوي انتخابي ترکيبي از داراييهايي باشد که نوسانات مشابهي نداشته باشند، يعني با بالا رفتن بازدة يکي، بازدة ديگري پايين بيايد. بدين ترتيب احتمال نوسان در نرخ بازدة مورد انتظار پرتفوي به مراتب کمتر از احتمال نوسان در بازدة هر کدام از داراييهاي تشکيل دهنده آن ميباشد. مارکويتز با استفاده از اين يافته نشان داد که سبد دارایی بهينه، سبدی است که در صورت مشخص بودن سطح ريسک، بالاترين بازده مورد انتظار را داشته باشد
ايرادي که ميتوان در مورد اين الگو عنوان کرد مطالعات انجام گرفته در سالهاي بعد، نشان از آن داشت که اين فرض تنها در دورههاي کوتاهمدت قابل پذيرش است و حتي در اين دورهها نيز بازدة اوراق بهادار توزيع لگاريتم نرمال دارد. بنابراين چنين فرضي در مورد دوره بلندمدت اعتبار چنداني ندارد. اما مهمترين ايراد الگوی مارکويتز (از لحاظ نظري) آن است که با انتخاب انحراف معيار به عنوان مقياسي براي اندازهگيري ريسک، تناقضاتي در فرضيات مدل پديد ميآيد. بنا به يکي از فرضيات الگوی مارکويتز، سرمايهگذار ريسکگريز ميباشد و از اين رو از سرمايهگذاري در اوراق بهاداري که انحراف معيار (ريسک) زيادي دارند پرهيز مينمايد. اما انحراف معيار در يک توزيع نرمال تنها با کمتر بودن بازده از مقدار مورد انتظار بدست نميآيد، بلکه چنانچه بازده از مقدار مورد انتظار بيشتر باشد نيز انحراف معيار (ريسک) وجود خواهد داشت. اما کاملاً واضح است که اين امر براي سرمايهگذار نامطلوب نيست، پس چرا از آن پرهيز کند.
الگوی مارکويتز در عمل نيز دشواريهاي بسياري براي استفادهکنندگان و محاسبهگران بوجود ميآورد. يکي از مشکلات آن است که علي رغم اينکه سرمايهگذاران در مورد نرخ بازدة بازار غالباً ايده خاصي در ذهن داشتند، اما عملاً ارزيابي دامنه تغييرات در نرخ بازدة مورد انتظار برايشان مقدور نبوده است به عبارتی دیگر این الگو به مجموعه کاملی از کواریانس میان بازدههای کل تمامی اوراق بهادار مورد بررسی، نیاز دارد.
CAPM بر اساس فعاليتهاي اوليه ماركویتز (1952) در مورد تئوري مدرن پورتفوی پايهگذاري شده است. اين مدل، مجموعه پیشبینیهایی دربارة بازدهي مورد انتظار تعادلي داراييهاي ريسكي است كه بعد از ماركویتز بطور همزمان و مستقل توسط شارپ9 (1964) ، لایتنر10 (1965) و ماسين11 (1966) توسعه يافت.
الگوي قيمتگذاري داراييهاي سرمايهاي يک الگوي تعادلي براي نشان دادن رابطة بين ريسک و بازدة دارايي منفرد است. به عبارت ديگر CAPM نشان ميدهد که داراييها چگونه با توجه به ريسکشان قيمتگذاري ميشوند. اساس CAPM بر اين فرض استوار است که سرمايهگذاران براي يافتن سبدهای کارا، نظرية پرتفوي و کاهش ريسک سيستماتيک از طريق تنوعبخشي را ميدانند و به آن عمل ميکنند و هر يک بنا به درجة ريسکگريزي خود يکي از سبدهای کارا را انتخاب ميکنند.
تفاوت عمدهاي ميان الگوی مارکويتز و الگوی شارپ وجود داشت. الگوی مارکويتز يک الگوی اثباتي12 بود که ميگفت سرمايهگذاران چگونه عمل ميکنند، اما الگوی شارپ که يک مدل هنجاري13 است ميگويد سرمايهگذاران بايستي چگونه عمل کنند.
الگوی قيمتگذاري سرمايهاي، در مسأله انتخاب پرتفوي تا حدي از الگوی مارکويتز فاصله ميگيرد. در الگوی مارکويتز براي تعديل ريسک، سرمايهگذار به دنبال يافتن سبدهایی متشکل از اوراق بهادار است که نرخ بازدة متفاوتي دارند. اما در مدل شارپ، ريسک با ترکيب وامگيري يا وامدهي در مقابل يک پرتفوي با ريسک معين، تعديل ميگردد. اين پرتفوي از نظر شارپ، پرتفوي بازار، يعني مجموعهاي شامل تمامي اوراق بهادار و متناسب با ضرايب آنها ميباشد.
۲-۳) مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM)
اصولا سرمایهگذاریها به جهت نوسانپذیری که در بازده آنها ایجاد میشود دارای ریسک میباشند. اقتصاددانان مالی الگوهای متفاوتی را برای اندازهگیری ریسک ارائه دادند. نظریه بازار سرمایه با بسط و تعمیم نظریه پرتفلیو مدلی را برای قیمتگذاری داراییهای ریسکدار استخراج میکند. خروجی نهایی این نظریه به نام مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای این امکان را فراهم میسازد تا نرخ بازده هر دارایی ریسکدار تعیین شود. عامل اصلی که منجر به بسط نظریه بازار سرمایه میشود ، مفهوم دارایی بدون ریسک است. چنین دارایی همبستگی صفر با سایر داراییهای ریسکدار خواهد داشت و نرخ بازده آن بدون ریسک خواهد بود (براون و رایلی، 2000). به عبارت کلیتر میتوان گفت که بر اساس نظریه بازار سرمایه همراه با مدلهای خط بازار سرمایه (CML) ، خط بازده اوراق بهادار (SML) و مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) ما را در فهم و درک رفتار بازار یاری میدهد (راعی و تلنگی،1383). مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و نظریه بازار سرمایه به مثابه مدلهای تعادلی دارای مزایای عملی در تهیه مقیاسی از ریسک سیستماتیک و ارزشیابی اوراق بهادار و استانداردی برای سنجش عملکرد میباشند (فارل، 1997).
در ابتدا بايد بيان شود ريسك يك دارايي متشكل از دو نوع ريسك مي باشد ريسك سيستماتيك و ريسك غير سيستماتيك.
ريسك سيستماتيك، ريسك مربوط به كل بازار است، منابع اين ريسك عواملي هستند كه باعث مي شوند بازدة يك دارايي و كل بازار همزمان افزايش يا كاهش پيدا كند. عواملي مانند تغييرات نرخ بهره، نرخ ماليات، نرخ تورم و ساير عواملي اقتصادي و اجتماعي در سطح كلان كه باعث مي شود بازدة كليه دارايي هاي موجود در بازار افزايش يا كاهش يابد، منبع ريسك سيستماتيك مي باشد.
ريسك غيرسيستماتيك ، نوسانات بازده يك دارايي است كه منحصر به آن دارايي است. عوامل در سطح شركت و صنعت، مانند افزايش رقابت، نوع آوري و مقررات دولتي براي يك صنعت و يا شركت خاص عواملي هستند كه باعث مي شوند كه بازدة شركت يا صنعت خاص تغيير كند و در سطح بازار فراگير نمي باشد. با تنوع پذيري و ايجاد سبد دارایی میتوان ريسك غيرسيستماتيك را بطور كامل از بين برد، بنابراين ريسك غيرسيستماتيك، ريسك قابل اجتناب است؛ اما ريسك سيستماتيك به علت فراگير بودن آن در سطح بازار قابل حذف نيست و غيرقابل اجتناب مي باشد.

شکل 2-1 .كاهش ريسك با افزايش تنوع در پرتفوي
مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايهاي با فرض اينكه بازار سرمايه كامل مي باشد و تمام سرمايهگذاران تصميمات عاقلانه مي گيرند نتيجه مي گيرد كه چون تمام سرمايهگذاران عاقل پرتفوي متنوع را انتخاب مي كنند، ريسك غيرسيستماتيك آنها كاملاً از بين ميرود و تنها ريسكي كه سرمايه گذار تحمل كرده و در مقابل آن بازده دريافت ميكند، ريسك سيستماتيك ميباشد. بنابراين ريسك يك دارايي منفرد بايد با شاخص ريسك سيستماتيك (β) اندازه گيري شود نه با انحراف معيار (δ)، چون انحراف معيار، كل ريسك يك دارايي را نشان ميدهد.
در این الگو فرضهای سادهکنندهای ارائه میشود که به نوع پایه الگوی قیمتگذاری دارایی سرمایهای (CAPM) منجر میشود:‍
1. بازارهاي سرمايه اي كاملاً رقابتي و بدون اصطكاك اند.
2 همه سرمایهگذاران برای دوره نگهداری یکسانی برنامهریزی میکنند.
3. سرمایهگذاریها به مجموعهای از داراییهای مالی قابل معامله مانند سهام، قرضه و تمهیدات وامگیری و وامدهی بدون ریسک محدود میشود.
4. سرمایهگذاران مالیاتی بابت بازده پرداخت نمیکنند و هزینههای معاملاتی برای معاملات اوراق بهادار وجود ندارد.
5. سرمایهگذاران قادرند تا بر اساس بازده مورد انتظار و واریانس بازده از بین



قیمت: تومان

دسته بندی : پایان نامه ارشد

دیدگاهتان را بنویسید